מכירות זה לא הכל: מה מלמדים הדוחות על רמת המינוף של ענקיות הבניה למגורים?

כל החדשות והעדכונים של מרכז הנדל"ן גם ב-WhatsApp >>

אחרי שדירגנו את היקפי המכירות של יזמיות נדל"ן המגורים הציבוריות הגדולות, השאלה הבאה המתבקשת היא כבר מאזנית: עד כמה הצמיחה הזו ממומנת בחוב, ומה קורה אם קצב המכירות מפסיק להצדיק את מבנה המאזן. בענף יזמות המגורים, הסיכון אינו מסתכם בשאלה אם יש ביקוש לדירות. הוא עובר לשאלה האם קצב המכירות, הגבייה והמימון הבנקאי מספיקים כדי להחזיק מלאי קרקעות ודירות בהקמה שנצבר בתקופה של ריבית גבוהה.

להבדיל מנדל"ן מניב, שם יחס חוב ל-NOI הוא מדד טבעי, היות והשכירות השוטפת אמורה לשרת את החוב, אצל יזמיות מגורים, רוב החוב יושב מול קרקעות, מלאי דירות ופרויקטים בהקמה. לכן המדדים החשובים יותר הם חוב פיננסי נטו ל-CAP (סך ההון והחוב), חוב להון עצמי, מלאי יזמי ביחס להון, הוצאות מימון, ובעיקר הפער בין מכירות לגבייה. מכירה היא חתימה על חוזה; גבייה היא הכסף שנכנס בפועל. כאשר חלק מהעסקאות נשען על פריסות תשלום, הלוואות קבלן או ליווי בנקאי סגור, חברה יכולה להציג קצב מכירות גבוה ועדיין לראות את המזומן נכנס לאט יותר. שם בדיוק הסיכון עובר מדוח המכירות אל המאזן.

עמרם אברהם : החוב גדל מהר יותר מההון העצמי

נסתכל תחילה על מי שהובילה ב-2025 זו השנה השנייה ברציפות, את טבלת מכירת הדירות - עמרם אברהם . עיון בדוחות החברה מעלה כי היא נמצאת בצד הממונף יותר של הסקאלה, ולא רק מפני שהחוב שלה גבוה, אלא מפני שהוא גדל מהר יותר מההון. סך המאזן שלה עלה לכ-6.53 מיליארד שקל בסוף 2025, (לעומת כ-5.24 מיליארד שקל בסוף 2024), וההון העצמי עלה בכ-24% ב-2025 לכ-1.55 מיליארד שקל (מול 1.25 מיליארד שקל ב-2024). עם זאת, החוב הפיננסי ברוטו עלה בכ-33% לכ-4.13 מיליארד שקל, (לעומת כ-3.11 מיליארד שקל ב-2024). גם החוב הפיננסי נטו עלה בקצב דומה, מכ־2.93 מיליארד שקל לכ־3.93 מיליארד שקל. וכך, לא רק שהמינוף נותר גבוה, אלא יחס החוב ברוטו להון עלה מכ-2.5 לכ-2.7, ויחס החוב נטו ל-CAP טיפס מכ-70% ל-72%. במלים פשוטות, הצמיחה של עמרם אמנם מלווה בגידול בהון, אך החוב רץ מהר יותר, ולכן קצב המכירות והגבייה הופך לתנאי מרכזי בשמירה על יציבות המאזן.

מבנה הנכסים של עמרם מחדד את הנקודה. מלאי הבניינים והקרקעות השוטף עומד על כ-3.03 מיליארד שקל, ובנוסף יש קרקעות ותשלומים על חשבון קרקעות שמגדילים את החשיפה היזמית לכ-4.32 מיליארד שקל, כלומר כמעט פי 2.8 מההון העצמי. ב-2025 חתמה החברה על חוזים למכירת 1,095 יחידות דיור בהיקף של כ-1.8 מיליארד שקל, וחלק החברה היה כ-1.58 מיליארד שקל. זהו קצב חזק, אבל אם ב-2026 הוא יירד משמעותית, המלאי ימשיך לשאת עלויות מימון ולהכביד על המאזן. במקרה כזה החברה עשויה להידרש למחזר חוב בסביבה שאינה בהכרח נוחה יותר.

הוצאות המימון של עמרם מדגישות את הלחץ: הוצאות המימון ברוטו עלו מכ-100.8 מיליון שקל ב-2024 לכ-140.1 מיליון שקל ב-2025, והוצאות המימון נטו עלו מכ-83.1 מיליון שקל לכ-111.9 מיליון שקל. לחברה יש גם פעילות מניבה, שהציגה רווח פעילות מאוחד של כ-20.6 מיליון שקל ב־2025, אך ביחס לחוב הפיננסי הכולל זו תרומה קטנה מדי כדי לשמש שכבת הגנה מאזנית. יש להסתכל על עמרם כיזמית ממונפת, ושוב - קצב המכירות והגביה ותנאי המימון לפרויקטים הבאים הם המפתח.

אפי קפיטל , גם היא בין החברות שמכרו את המספר הגדול ביותר של דירות, נמנית גם היא על החברות הממונפות יותר בענף. לפי נתוני המאזן, סך הנכסים של החברה עמד בסוף 2025 על כ-2.74 מיליארד שקל (לעומת כ־2.15 מיליארד שקל בסוף 2024). מול זה, החוב הפיננסי הברוטו שלה עמד על כ־1.53 מיליארד שקל — כלומר כ־56% מהמאזן. לאחר ניכוי מזומנים, פיקדונות מוגבלים ונכסים פיננסיים, החוב הפיננסי נטו מתכנס לכ-1.28 מיליארד שקל, שהם כ־47% מהמאזן. ההון העצמי עמד על כ־505 מיליון שקל בלבד, ומלאי המקרקעין, הבניינים בהקמה והדירות למכירה עמד על כ־1.58 מיליארד שקל, לעומת כ־1.41 מיליארד שקל בסוף 2024. כלומר, המלאי היזמי לבדו גבוה ביותר מפי שלושה מההון העצמי. וכך, גם אפי נמנית על קבוצת החברות שבהן הצמיחה נשענת במידה גבוהה על מימון חיצוני, וקצב המכירות, הביצוע והגבייה הופך לתנאי מרכזי בשמירה על יציבות המאזן.

דמרי: המבחן אינו רק במכירות אלא גם בגבייה

וכעת נבחן את הנעשה ביזמית ענק נוספת -  י. ח. דמרי. אצלה הצמיחה צורכת מזומן בהיקפים גדולים, שבשילוב עם דחייה בגבייה מובילה לגידול בחוב. החוב הפיננסי ברוטו של החברה עמד בסוף 2025 על כ-4.52 מיליארד שקל (לעומת כ-4.43 מיליארד שקל בסוף 2024) מול הון עצמי של כ־3.73 מיליארד שקל. כלומר, יחס חוב ברוטו להון של כ-1.2, והון שמכסה כ-41% מהמאזן. זה אינו מאזן לחוץ במונחי אמות המידה הפיננסיות שהחברה התחייבה לעמוד בהן, אך עיקר הסיפור נמצא בהרכב הנכסים: מלאי הבניינים והדירות למכירה זינק לכ-2.92 מיליארד שקל, (לעומת כ־1.28 מיליארד שקל בסוף 2024), ובנוסף יש מלאי קרקעות של כ-3.04 מיליארד שקל. כלומר, חלק גדול מהביטחון המאזני של דמרי אינו יושב בקופה, אלא במלאי שצריך להימכר ולהפוך למזומן.

גם הטיפול בהוצאות המימון בולט אצל דמרי. הריבית הכוללת לפני היוון עלתה ב-2025 לכ-212 מיליון שקל, (לעומת כ-185 מיליון שקל ב־2024), אך בדוח רווח והפסד נרשמו הוצאות מימון של כ-115 מיליון שקל בלבד (נמוכות מ-2024). הפער נובע מכך שחלק גדול מעלות הריבית אינו נרשם מיד כהוצאה, אלא מצטרף לעלות המלאי והפרויקטים. ב-2025 הוונו למלאי ולפרויקטים הוצאות מימון של כ-152 מיליון שקל, לעומת כ-72 מיליון שקל בלבד ב-2024. במילים פשוטות, הריבית לא נעלמה אלא נדחתה לשלב שבו הדירות יימכרו והרווח הגולמי יימדד. לכן המבחן של דמרי ב-2026 אינו רק אם תחתום על עסקאות, אלא אם המכירות יתורגמו לגבייה, לשחרור עודפים ולשמירה על מרווחים.

רוטשטיין מציגה פרופיל אחר: חברה קטנה בהרבה מדמרי, עם חוב מוחלט נמוך יותר, אך גם היא עם מאזן יזמי שתלוי במחזור הפרויקטים. החוב הפיננסי ברוטו ירד לכ-1.1 מיליארד שקל בסוף 2025 (לעומת כ-1.17 מיליארד שקל בסוף 2024), בעוד שההון העצמי עלה לכ-805 מיליון שקל. לאחר ניכוי מזומנים ומזומנים מוגבלים, החוב הפיננסי נטו מתכנס לכ-859 מיליון שקל, כלומר יחס חוב נטו ל-CAP  של כ-52%. המלאי היזמי, כלומר הבניינים והדירות למכירה בתוספת מלאי המקרקעין, עומד על כ-915 מיליון שקל, כ-1.1 פעמים ההון העצמי. זה עדיין מאזן של יזמית, אבל רמת הלחץ נמוכה יותר מחברות שבהן המלאי גדול פי כמה מההון.

למרות פעילות נדל"ן להשקעה, אין טעם להיתלות ב־NOI אצל רוטשטיין ככרית הגנה משמעותית. ההכנסות מפעילות המניב הסתכמו ב-2025 בכ־11.9 מיליון שקל בלבד, בתוך סך הכנסות  של כ-450 מיליון שקל. בנוסף, עלייה של שני אחוזים בריבית הייתה מייצרת השפעה שלילית של כ-12.4 מיליון שקל על הרווח. בסוף, זוהי חברה יזמית שבה המבחן הוא קצב ביצוע, קצב גבייה, שחרור עודפים מפרויקטים ומחזור חוב בתנאים סבירים.

חשוב לזכור: לנכסים שאינם מזומן יש עלות

ההשוואה לחברות נוספות כמו מגידו, אאורה , רותם שני וקרסו נדל"ן חשובה, אבל אינה יכולה להתבסס רק על יחס חוב אחד. בחברה שמבוססת בעיקר על רכישת קרקעות ובנייה למלאי, החוב נראה דרך המלאי, הקרקעות והאשראי. בחברה שבה חלק גדול יותר מהפעילות מגיע מהתחדשות עירונית, הסיכון יושב גם במשך ההבשלה, בהיתרים, בפינוי דיירים וביכולת להפוך צבר יחידות להכנסות. ובחברה שיש לה נדל"ן מניב, צריך לבדוק אם הוא באמת עוגן תזרימי או פעילות צדדית. לכן ההשוואה הנכונה היא לא רק מי ממונפת יותר, אלא איזה סוג מינוף יש לה.

בשנים של ביקוש חזק וריבית נמוכה, השאלות נגעו לקצב המכירות ולרכישת קרקעות, אבל כיום השאלה המאזנית לא פחות חשובה: מי מסוגלת לממן את הצמיחה בלי להפוך רגישה מדי לריבית, למחזור אשראי או להאטה בגבייה. חשוב להזכיר שנכסים שאינם מזומן שיושבים במאזן מגיעים עם עלות. וכך, שאלות המפתח ל-2026 הן עד כמה המינוף תלוי בקצב מכירות בפועל ולא רק בחוזים חתומים? מה קורה אם המלאי נשאר זמן ארוך יותר על המאזן וכמה מהוצאות המימון שהוונו היום ישחקו את הרווח הגולמי בעתיד? ועוד שאלה חשובה - האם שוק האג"ח מתמחר נכון את הפער בין חברה עם חוב נטו ל-CAP של כ-50%-55% לבין חברה שנמצאת סביב 70% ומעלה.