עכשיו כולם ביחד: האם הכניסה לבורסה של כמה ענקיות נדל"ן במקביל תפגע בהנפקות?

כל החדשות והעדכונים של מרכז הנדל"ן גם ב-WhatsApp >>

מי שחשב ששנת 2025 הייתה שנת שיא בכל הקשור להנפקות של חברות נדל"ן בבורסה, מגלה כעת כי זו לא הייתה אלא קדימון למה שמתחולל, ועוד צפוי להתחולל, בגזרה זו בשנת 2026. לאחר שפתחנו שנה עם הנפקת ענק של רמי לוי נדל"ן, ושתי חברות משמעותיות נוספות - מנרב וקבוצת גבאי - שהצטרפו בחודש מרץ, בשבועות הקרובים צפויה להגיע המנה העיקרית: קבוצת תדהר , אליה מצטרפות קבוצת בסט וקבוצת אביב, ועוד היד נטויה.

גל ההנפקות הנוכחי בנדל"ן מזכיר את גל ההנפקות של שנת 2021, אז כמעט מאה חברות הגיעו לבורסה, רבות מהן חברות טכנולוגיה צעירות שמכרו למשקיעים חלום, מצגת וצמיחה עתידית. חלקן הפכו להצלחות גדולות, אבל מבט לאחור מראה שרובן הציגו ביצועי חסר מובהקים. הגל הנוכחי הוא כמובן שונה. הפעם לא מדובר בעיקר בחברות חלום קטנות, אלא בחברות גדולות ומבוססות יותר. ועדיין עלינו לזכור כי המשמעות של בורסה רותחת היא לאו דווקא הזדמנות לרכוש בזול, ולעתים דווקא ההפך הוא הנכון - זוהי הזדמנות לבעלי החברות למכור ביוקר.

אולם המוסדיים, כמובן, מנהלים מו"מ על העסקאות. ולמרות שהם מחפשים בנרות איפה לשים את הכסף, גם המשאבים שלהם לא מוגבלים. המשמעות היא כי יציאה של 3 חברות "כבדות" להנפקה בטווח זמן קצר, כולן מתחום יזמות הנדל"ן, עלולה להשפיע על הצלחת ההנפקה. ואכן, אם נבחן מה קרה עד כה השנה נראה כי שאיפות החברות המונפקות לא תמיד תאמו את המציאות.

גל ההנפקות הנוכחי בנדל"ן מזכיר את גל ההנפקות של שנת 2021, אז כמעט מאה חברות הגיעו לבורסה, רבות מהן חברות טכנולוגיה צעירות שמכרו למשקיעים חלום, מצגת וצמיחה עתידית. חלקן הפכו להצלחות גדולות, אבל מבט לאחור מראה שרובן הציגו ביצועי חסר מובהקים

רמי לוי נדל״ן התחילה עם שאיפה לגייס כ־900 מיליון שקל תמורת כ-20% מהמניות, שווי משתמע של כ-4.5 מיליארד שקל אחרי הכסף, ובפועל גייסה בינואר כ-520 מיליון שקל תמורת כ-15%, לפי שווי של כ-3.5 מיליארד שקל אחרי הכסף - פער של כ-380 מיליון שקל בגיוס וכמיליארד שקל בשווי. רק אחרי ההתאמה הזו הגיעו ביקושי יתר של כ-1.13 מיליארד שקל. גבאי עברה התאמה חדה אף יותר: במקום יעד של כ-250 מיליון שקל לפי שווי של כמיליארד שקל לפני הכסף, היא גייסה כ-175 מיליון שקל לפי כ-700 מיליון שקל לפני הכסף, כלומר ירידה של כ-30% גם בגיוס וגם בשווי. מנרב, לעומתן, יצאה לגיוס של כ-300 מיליון שקל, ובפועל גייסה כ-360 מיליון שקל מול ביקושים של כ-650 מיליון שקל. מותג עירוני, לעומת זאת, השלימה גיוס קטן של כ-26 מיליון שקל מול ביקושים של כ-30 מיליון שקל בלבד.

לתדהר יש שני סיפורים לספר

וכך, גל ההמשך מגיע אחרי ביסוס עובדתי שגודל, מותג ונכסים מניבים מקבלים קרדיט, ואילו מינוף, תזרים דחוי ושווי עתידי מקבלים דיסקאונט. מבין ההנפקות הצפויות, תדהר היא מבחן השוק הגדול ביותר. החברה מבקשת לגייס סביב 1.5 מיליארד שקל, לפי שווי שמוערך סביב 6-7 מיליארד שקל לפני הכסף. היא מגיעה לשוק עם פעילות רחבה יותר מייזום מגורים בלבד: ייזום, ביצוע, נכסים מניבים ופעילות בתחומי מגורים, משרדים, לוגיסטיקה, מסחר ומלונאות. במסמכי החברה מוצגים מאזן כלכלי של כ-10.3 מיליארד שקל, הון עצמי של כ-2.75 מיליארד שקל, מחזור של כ-3 מיליארד שקל ורווח נקי מתואם של כ-238 מיליון שקל.

אבל יש גם צד אחר. החוב הפיננסי ברוטו של תדהר עומד על כ-5.95 מיליארד שקל, החוב הפיננסי נטו סביב 5 מיליארד שקל, והריבית המשוקללת על החוב היא כ-6.6%. מתוך החוב הזה, כ-3.44 מיליארד שקל חשופים לריבית פריים. לא רק זאת, ב-2025 רשמה החברה תזרים שלילי מפעילות שוטפת שעמד על כ-159 מיליון שקל, וחלק מתמונת הרווח הושפע משערוכי נכסים בהיקף של כ-160 מיליון שקל. כלומר, הרווח החשבונאי מספר סיפור אחד, ואילו התזרים, החוב והריבית מספרים סיפור נוסף.

בשנת 2025 כ-66% מהמכירות של תדהר בפרויקטים בהקמה נעשו בתנאי מימון מיטיבים: 87 עסקאות בפריסת תשלומים לא ליניארית ו-72 עסקאות באמצעות הלוואות קבלן. כלומר, גם כשהדירה נמכרת, לא בהכרח נכנס לקופה שיעור משמעותי מהתמורה כבר היום. זהו מנגנון שמקל על המכירות, אבל עבור החברה זוהי דחייה של מזומן

אצל היזמיות המספרים המעניינים הם הצבר, ההכנסות הצפויות, הרווח הגולמי הצפוי והעודפים. אלה מספרים חשובים, אבל הם אינם זהים למזומן שכבר נכנס לקופה. תדהר מציגה למשקיעים לא רק את הדוחות החשבונאיים, אלא גם את חלקה הכלכלי בפרויקטים ובשותפויות. זה עוזר להבין את היקף הפעילות, אבל גם מחדד את השאלה מה מתוך המספרים הוא תזרים קיים, ומה הוא רווח, עודף או שווי שאמורים להתממש רק בהמשך.

כשמגיעים למכירת הדירות הפער הזה נהיה מוחשי יותר. בשנת 2025 כ-66% מהמכירות של תדהר בפרויקטים בהקמה נעשו בתנאי מימון מיטיבים: 87 עסקאות בפריסת תשלומים לא ליניארית ו-72 עסקאות באמצעות הלוואות קבלן. כלומר, גם כשהדירה נמכרת, לא בהכרח נכנס לקופה שיעור משמעותי מהתמורה כבר היום. זהו מנגנון שמקל על המכירות, אבל עבור החברה זוהי דחייה של מזומן. בינתיים היא ממשיכה לממן קרקע, בנייה, קבלנים וריבית. לכן מבצעי המימון חשובים לא רק כמבצע שיווקי, אלא כסימן ללחץ תזרימי אפשרי: הם עוזרים לשמר קצב מכירות וצבר, אבל לא פותרים מיידית את הצורך במימון. אצל חברה עם חוב פיננסי נטו סביב 5 מיליארד שקל וחשיפה גבוהה לפריים, זה נתון שהמשקיעים לא יכולים להתעלם ממנו.

קבוצת אביב מוסיפה לאותה תמונה זווית נוספת. החברה מבקשת להגיע לבורסה במהלך משולב של IPO ואג״ח. במצגת היא מציגה הון עצמי של כ-798 מיליון שקל, יחס הון למאזן של 58%, סך נכסים של כ-1.36 מיליארד שקל, שווי נכסים מניבים של כ-1.05 מיליארד שקל ודירוג Baa1. בתחום הייזום היא מציגה 1,063 יחידות דיור לשיווק, הכנסות צפויות של כ-4.14 מיליארד שקל ורווח גולמי צפוי של כ-1.21 מיליארד שקל. אלה מספרים גדולים, אבל חלק משמעותי מהם נשען על פרויקטים שסיום ההקמה שלהם צפוי רק בשנים 2029-2032. וכך, גם כאן השוק מתבקש לתמחר היום רווחיות שתלויה בריבית, בעלויות בנייה, בקצב מכירות וביכולת לשמור על מחירי הדירות.

גם בסט, שמכוונת לגיוס של כ-400 מיליון שקל לפי שווי של כ-2.5-3 מיליארד שקל, מגיעה עם היקף פעילות משמעותי: הכנסות של כ-1.91 מיליארד שקל והון עצמי של כ-733 מיליון שקל. אבל בחברה שמשלבת ביצוע, ייזום ופעילות קבלנית, השאלה אינה רק כמה הכנסות יש, אלא כמה מהן נשארות כרווח ותזרים אחרי מימון, ביצוע וסיכון שוק.

הפרדוקס של כניסת הכסף המוסדי לענף

ונסיים עם משמעות נוספת שיש לגל ההנפקות הנוכחי בענף הנדל"ן. כידוע, לעוסקים בתחום, כלומר - כל מי שמממן, בונה, משווק או מעניק שירותים לענף הנדל"ן, לא רק שאין כמעט אינטרס בירידת מחירים, אלא שחלק גדול מהמודל העסקי נשען על שמירה על רמות מחיר גבוהות, ולעיתים גם על המשך עליות. היזמים צריכים שמחירי המכירה, שווי הקרקעות ושווי הנכסים יתמכו ברווחיות, בבטוחות ובשווי שבו הם מגיעים לשוק ההון. הבנקים צריכים שערך הביטחונות לא יישחק. המדינה נהנית מהכנסות מקרקע וממסים, והרשויות המקומיות נשענות על היטלי השבחה , פיתוח וארנונה עתידית.

כניסת הכסף המוסדי הגדול, ששייך בסופו של דבר לכלל ציבור החוסכים בישראל, אל הענף, מצרפת בעקיפין גם ציבור החוסכים לדבוקת האינטרסים הזו. כלומר, אותו אדם שכצרכן פרטי, על פי כל המדדים כיום, אינו שש לרכוש דירה אלא נהפוך הוא - יושב על הגדר ומחכה לירידת מחירים או ירידת ריבית, עשוי לגלות שכחוסך הוא נמצא בצד השני של העסקה, כלומר מושקע בחברות שצריכות שמחירי הדירות, הקרקעות והנכסים דווקא יעלו.

זה המנגנון בפשטות: הציבור אולי לא קונה דירות, אבל הכסף שלו עשוי לממן את מי שמנסה למכור לו אותן. הוא מחבר את החוסכים למודל עסקי שבו ירידת מחירי דירות היא לא תרחיש רצוי, אלא איום על השווי, הביטחונות והרווחיות. כלומר, גם כשהציבור כצרכן מחכה לירידת מחירים, הכסף שלו כחוסך מושקע במערכת שבנויה על כך שהמחירים יישארו גבוהים, ורצוי שימשיכו לעלות.