הקשיים של אקרו, הפרמיה של ישראל קנדה: מה מספרים דוחות 25' על הדרך ל"מיזוג השנה"?

כל החדשות והעדכונים של מרכז הנדל"ן גם ב-WhatsApp >>

כחודש לאחר הדיווח על עסקת השנה בענף הנדל"ן, במסגרתה ישראל קנדה רוכשת את אקרו , מאפשרים הדוחות השנתיים שפרסמו מאז שתי החברות לבחון את העסקה (שטרם אושרה) ועל המניעים והמטרות שבמרכזה. האם לב העניין מבחינת ישראל קנדה הוא ניצול תנאי השוק הנוכחיים על מנת להשתלט על אקרו במחיר נח או שהמטרה המרכזית היא כניסה לת"א 35? כך או כך, ניתן להניח שבעלי השליטה בישראל קנדה, ברק רוזן ואסי טוכמאייר, מאמינים ביכולתם לשווק ולמכור את התיק של אקרו, ולהציף ערך באופן שאקרו עצמה אינה יכולה.

בחינת התנהגות מניות שתי החברות מעלה כי ביום שלאחר העסקה ישראל קנדה עלתה ב-7%, אך מאז הספיקה לרדת והיא כרגע נסחרת בכ-9% מתחת למחיר המניה טרם ההודעה על העסקה. מניית אקרו עלתה לאחר ההודעה על העסקה בשיעור שבשיאו הגיע לכ-13% מעל ערכה ערב העסקה, אך גם היא הספיקה לרדת מאז מתחת למחיר טרום העסקה, אך בשיעור נמוך משמעותית של כ-1%. גם הזווית הזו משקפת את תנאי השוק המאתגרים, יותר מאשר את האופן שבו השוק רואה את העסקה.

הדוחות מספרים את הסיפור, וניתן לראות דרכם את קשייה של אקרו מחד, ואת עוצמתה של ישראל קנדה מאידך. אקרו הגיעה לעסקה בעמדה פחות נוחה, והדוח השנתי שלה מראה שחיקה בשיעור הרווח הגולמי הצפוי בחלק מהפרויקטים. זאת בין היתר בגלל התארכות משך הביצוע ועלייה בעלויות הבנייה, (רק בפרויקט מהותי אחד דווקא נרשמה עלייה).

לדוגמא, בפרויקט YAFO GO הציגה החברה ב-2024 רווח גולמי צפוי של 181.8 מיליון שקל ושיעור רווח גולמי צפוי של 20%, ואילו ב-2025, באותו פרויקט, הציגה אקרו רווח גולמי צפוי של 147.95 מיליון שקל, ושיעור רווח גולמי צפוי של 17%. בנוסף צוין כי בפרויקטים אקרו בשדרה, מגדל מזא"ה ו-YAFA GO נרשם קיטון של מעל 20% בשיעור הרווח הגולמי לעומת דוח 2024, בעיקר בגלל התארכות משך הפרויקטים ועדכון עלויות הבנייה.

הדוחות מספרים את הסיפור, וניתן לראות דרכם את קשייה של אקרו מחד, ואת עוצמתה של ישראל קנדה מאידך. אקרו הגיעה לעסקה בעמדה פחות נוחה, והדוח השנתי שלה מראה שחיקה בשיעור הרווח הגולמי הצפוי בחלק מהפרויקטים. זאת בין היתר בגלל התארכות משך הביצוע ועלייה בעלויות הבנייה
 

בנוסף, היקף מכירת הדירות ירד במהלך 2025 ל-145 יחידות בהיקף של כ-711 מיליון שקל, לעומת 448 יחידות בכ-1.72 מיליארד שקל ב-2024, (בעיקר בעקבות מכירות גדולות בפרויקט GO YAFO במסגרת מחיר למשתכן במהלך 2024). לצד זאת ניתן לראות כיצד החברה נשענת במידה גוברת על מבצעי מימון, כש-79% מהמכירות ב-2025 כללו הטבות מימון, לעומת 69% בשנה הקודמת.

המשמעות היא שהחברה אמנם ממשיכה למכור, אך יותר ויותר באמצעות פטור מהצמדה, דחיית תשלומים ומתווים דוגמת 20/80. זו נקודה מהותית, משום שהיא אומרת משהו על איכות המכירות ולא רק על היקפן. כשהשוק דורש יותר הנדסה פיננסית כדי לסגור עסקאות, הדבר מעיד על לחץ תחרותי ועל ביקוש פחות "נקי". לכן, מבחינת אקרו , מכירה לתוך ישראל קנדה עשויה להיות לא רק אקזיט סביר, אלא גם מעבר לפלטפורמה שנהנית מאמון שוק חזק יותר, נגישות טובה יותר להון ומכפיל גבוה יותר.

מנגד, ישראל קנדה מגיעה לעסקה מעמדת כוח. הדוח השנתי שלה מציג יכולת מוכחת למכור בהיקפים גדולים ובתמחור גבוה. במהלך 2025 מכרה החברה 337 דירות ב-2.1 מיליארד שקל, כלומר כ-6.23 מיליון שקל בממוצע לדירה, ומתחילת 2026 הוסיפה עוד 95 דירות ב-531 מיליון שקל.

בפרויקט ריינבו ברובע אשכול שבצפון תל אביב, שנחשב לפרויקט הדגל שלה, נמכרו במהלך 2025 59 דירות, במחיר ממוצע של 85.7 אלף שקל למ"ר, בעוד שהמחיר הממוצע של כלל 270 הדירות שנמכרו בפרויקט עד סוף השנה עמד על 81.7 אלף שקל למ"ר. מתחילת 2026 נחתמו שם עוד ארבע עסקאות, שיעור השיווק הגיע לכ־60%, ובמקביל החברה גם קיבלה היתר בנייה מלא והכירה בהכנסות של כ-180 מיליון שקל מהפרויקט.

זה בדיוק הפער מול אקרו , שאינו נובע בהכרח מאיכות הנכסים עצמם, אלא נמצא יותר ביכולת להמיר אותם למכירות, להכנסות ולשווי שוק.

המבחן האמיתי: עד כמה האמון יתבטא במכירות בפועל

כדי להמחיש במספרים את "פרמיית ישראל קנדה ", אפשר להשוות בין השווי שנקבע לכל אחת מהחברות בעסקת המיזוג לבין ההון העצמי המיוחס לבעלי המניות. בעסקה נקבע לישראל קנדה שווי של 6.9 מיליארד שקל ולאקרו שווי של 3.1 מיליארד שקל. בדוח של אקרו מופיע כי ההון המיוחס לבעלי המניות הסתכם בסוף 2025 בכ-2 מיליארד שקל, ואילו בדוח של ישראל קנדה ההון העצמי המיוחס לבעלי המניות עמד על כ-2.7 מיליארד שקל

זו אינה עסקה חד-צדדית. ישראל קנדה לא רק "מייבאת" נכסים; היא גם משלמת במזומן ומדללת את עצמה לטובת בעלי מניות אקרו . לכן העסקה תהיה מבחן אמיתי: אם החברה תצליח להאיץ את קצב המימוש ולשפר את הרווחיות על הפורטפוליו הנרכש, היא תחזק את הפרמיה שהשוק נותן לה. אם לא, השוק עלול לשאול אם אותה פרמיה לא הייתה נדיבה מדי מלכתחילה

מכאן נגזר שישראל קנדה קיבלה בעסקה מכפיל הון של כ-2.56, בעוד אקרו קיבלה מכפיל הון של כ-1.55 בלבד. אילו אקרו הייתה מקבלת את אותו מכפיל של ישראל קנדה , שוויה היה מתקרב ל-5.1 מיליארד שקל במקום 3.1 מיליארד שקל, פער של מעט יותר מ-2 מיליארד שקל. זהו, במספרים, תג המחיר של "פרמיית ישראל קנדה": לא רק שווי הנכסים, אלא הקרדיט שהשוק נותן להנהלה, לביצוע וליכולת להציף ערך.

ועדיין, זו אינה עסקה חד-צדדית. ישראל קנדה לא רק "מייבאת" נכסים; היא גם משלמת במזומן ומדללת את עצמה לטובת בעלי מניות אקרו . לכן העסקה תהיה מבחן אמיתי: אם החברה תצליח להאיץ את קצב המימוש ולשפר את הרווחיות על הפורטפוליו הנרכש, היא תחזק את הפרמיה שהשוק נותן לה. אם לא, השוק עלול לשאול אם אותה פרמיה לא הייתה נדיבה מדי מלכתחילה.

בשורה התחתונה, ובתשובה לשאלה ששאלנו בפתיחה, גם אם רכישת אקרו משמשת את ישראל קנדה ככלי להגדלת המסה הבורסאית והתקדמות לעבר כניסה לת"א 35, העסקה מנצלת את הפער שבין החולשה היחסית של אקרו לבין הפרמיה שהשוק נותן לישראל קנדה. כעת נותר לראות עד כמה האמון הזה יתבטא במכירות בפועל ועד כמה נכסי אקרו יוכלו להימכר ללא מבצעי מימון ובקצב גבוה יותר.