"טעויות בעשרות מיליוני ש"ח": ענף הנדל"ן במוקד מסמך ההנחיות של רשות ני"ע

לקראת פרסום הדוחות השנתיים עבור שנת 2025 ובהיערכות ל-2026, רשות ניירות ערך פרסמה היום (ג') דגשים לתאגידים המדווחים. במוקד: חברות הנדל"ן היזמי, שכפי שכבר פורסם בעבר, צריכות לפי עמדת הרשות לשפר את רמת הגילוי בדוחות על רקע השינויים במפת הסיכונים הכלכליים בענף. המסמך כולל התייחסויות להסתמכות על AI בהכנת דוחות, טעויות גסות בתשקיפים וגילוי סיכונים בהערכות השווי, בדגש על מיזמי התחדשות עירונית ונדל"ן מניב, וכן קיצור וטיוב מהותי של הדוחות הכספיים.

המסמך שפרסמה היום מחלקת תאגידים ברשות ניירות נועד לדבריה לסייע לתאגידים המדווחים בעת ההיערכות לפרסום הדוחות התקופתיים לשנת 2025 ולשנה הקרובה, לצורך יישום נאות של חובות הדיווח המוטלות עליהם ומתן ביטוי מהימן ועדכני עבור ציבור המשקיעים. המסמך מסתמך על בדיקת למעלה מ-70 תשקיפי IPO (הנפקה ראשונה לציבור) ובסך הכל 130 דוחות כספיים של תאגידים, נבחנו למעלה מ-500 דיווחים הנוגעים לעסקאות בעלי שליטה, הצעות פרטיות והצעות רכש, ופורסמו 51 עמדות משפטיות וחשבונאיות.

תשקיפי הנפקה ראשונית באיכות נמוכה

ברקע למסמך מציינת הרשות כי שוק ההנפקות הראשוניות התאפיין בעלייה חדה במספר ההנפקות, כאשר 21 תאגידים הנפיקו לראשונה מניות לציבור ו-31 תאגידים הנפיקו לראשונה אגרות חוב לציבור. סך הגיוסים במניות ויחידות השתתפות עמד על כ-20 מיליארד שקלים, ואילו באג"ח היקף הגיוסים בבורסה עמד על 137 מיליארד שקלים.

אלא שעל פי הרשות נמצאו ליקויים חמורים בתשקיפים לקראת אותן הנפקות: "סגל הרשות נתקל בטיוטות תשקיפי IPO שהוגשו באיכות גילוי נמוכה ובמקרים מסוימים הטיוטות כוללות טעויות מהותיות במידע המדווח בטיוטות התשקיף", נכתב. "על תאגידים להגיש טיוטות ברמת מוכנות גבוהה ולאחר שבוצעו כל הבדיקות והבקרות הנדרשות, וברמה המתאימה לקבלת היתר מיידי. הרשות מציינת כי היא בוחנת אמצעים שונים לטיפול בתופעה, כולל פרסום טיוטות מוקדמות וחשיפת הטעויות והתיקונים, עצירת טיפול בתשקיפים בעייתיים ובמקרים הנדרשים גם נקיטת פעולות אכיפה". 

בפרק זה זוכה ענף הנדל"ן להתייחסות מיוחדת "בתחום שבו התקבלה הכמות הגד לה ביותר של טיוטות תשקיף בשנת 2025 הוא תחום הנדל"ן היזמי. במסגרת בדיקות סגל הרשות נמצאו טעויות רבות בטבלאות הגילוי הענפי, הן בטבלאות הגילוי של הנכסים המהותיים מאוד והן בשאר הטבלאות של הנכסים הלא מהותיים. נמצאו טעויות מהותיות בחישוב ההכנסות שהתבססו על מחירי מכירה למ"ר גבוהים ממחירי שוק, טעויות בחישוב הרווח הגולמי שלא כלל עלויות מימון שמהוונות למלאי, טעויות בחישוב עודפים צפויים מהם לא הופחתו עלויות שיווק ועלויות מטה, ועוד מגוון טעויות שחלקן אף הגיע לעשרות מיליוני ש"ח".

נמצאו טעויות רבות בטבלאות הגילוי בענף הנדל"ן, הן בטבלאות הגילוי של הנכסים המהותיים מאוד והן בשאר הטבלאות של הנכסים הלא מהותיים. נמצאו טעויות מהותיות בחישוב ההכנסות שהתבססו על מחירי מכירה למ"ר גבוהים ממחירי שוק, טעויות בחישוב הרווח הגולמי שלא כלל עלויות מימון שמהוונות למלאי, טעויות בחישוב עודפים צפויים ועוד

לאור הסיכון בענף הנדל"ן, הרשות מדגישה במכתב את הצורך במתן גילוי עדכני ומהימן על רקע השינויים הדגשים כוללים בין היתר את הצורך לתת גילוי בדבר:  מודלים שיווקיים (מבצעי קבלן, הלוואות קבלן), עדכון אומדנים ובחינת אמות מידה פיננסיות, ניתוחי רגישות מפורטים וכן גילוי מורחב על מכירות - כולל הצגת מחיר מכירה למ"ר בניכוי מבצעי קבלן, או עסקאות המהוות אופציה לרכישת דירה או בקשת הצטרפות בלבד. עוד דורשת הרשות כי יבוצע גילוי נרחב על ביטולי עסקאות - תופעה רווחת כיום.

כמו כן, לאור הרחבת פעילות הענף והסטת אשראי למימון נדל"ן יזמי בסביבת ריבית גבוהה, בכוונת סגל הרשות לגבש מתווה גילוי ענפי ובפרט ביחס לגילוי המותאם לתיק אשראי מגובה נדל"ן.

במקביל לגיבוש המתווה ולקראת הדוחות השנתיים הקרובים, סגל הרשות מצפה מחברות בענף לתת גילוי המתייחס להיבטים הבאים: פילוח תיק האשראי לפי תתי תחומים (מגורים, מסחרי, קבלנות ביצוע וכו'), שיעורם מתיק האשראי וחלוקה לפי חוב בכיר וחוב נחות, פילוח תיק האשראי לפי טיב בטוחות וטווחי יחס הלוואה לשווי הנכס (LTV) או כושר ספיגה וכן הנחיות מפורטות לחישוב LTV. עוד נדרש גילוי אומדן ההפרשה להפסדי אשראי חזויים תוך שקלול מכלול הסיכונים בתיק האשראי ומידע צופה פני עתיד נוסף וללא הסתמכות על ניסיון העבר בלבד.

המסמך כולל גם הנחיות לדיווחים מיידים ולדוחות. ביחס לדיווחים מיידיים, מדגיש סגל הרשות כי במקום שתאגיד מפרסם דיווח מיידי, ודאי כשהוא מהותי, עליו לכלול את כל הפרטים המהותיים הנדרשים. אבל "תאגיד אינו יכול לבחור לפרסם רק חלק מהפרטים הנדרשים, בטענה בדיעבד כי הדיווח לא היה מהותי". כמו כן בנוגע למצגות למשקיעים מבהיר סגל הרשות כי על התאגידים להקפיד על מתן מידע מהימן ומאוזן במצגות. כמו כן תאגידים מדווחים הבוחרים לפרסם מצגת, יכולים להוסיף במסגרתה מידע נוסף שאינו כלול בדוחות התקופתיים. עם זאת, "תאגידים מדווחים אינם רשאים לכלול במצגת לראשונה מידע בדבר אירוע מהותי אשר התאגיד נדרש לתת בגינו גילוי במסגרת דיווח מיידי".

מקביל לגיבוש המתווה ולקראת הדוחות השנתיים הקרובים, סגל הרשות מצפה מחברות בענף לתת גילוי המתייחס להיבטים הבאים: פילוח תיק האשראי לפי תתי תחומים (מגורים, מסחרי, קבלנות ביצוע וכו'), שיעורם מתיק האשראי וחלוקה לפי חוב בכיר וחוב נחות, פילוח תיק האשראי לפי טיב בטוחות וטווחי יחס הלוואה לשווי הנכס (LTV) או כושר ספיגה וכן הנחיות מפורטות לחישוב LTV.

בעניינן של חברות ללא שליטה מציין סגל הרשות כי לאור התיקון הצפוי בחוק (תיקון 38 לחוק החברות 2025), כבר עכשיו הרשות בוחנת היבטי שליטה, תוך שהיא לוקחת בחשבון החזקה הכמותית המתוקנת, שלפיה בעל שליטה יוגדר כמי שמחזיק 25% מהמניות ולא 50%. נציין כי אלעד-דוניץ צפויה להפוך לכזו אם מכירת מניותיה של JTLV יושלמו.  סגל הרשות מעודד חברות ללא שליטה המנפיקות לראשונה, להתאים את מבנה הדירקטוריון למבנה הצפוי של חברות ללא שליטה לפי החוק (רוב של דירקטורים בלתי תלויים בדירקטוריון). הרשות ציינה שהיא פועלת לתיקוני תקנות רלוונטיים.

"משנה זהירות" בקביעת שווי חברות התחדשות עירונית

ביחס לטיפול של סגל הרשות בהערכות שווי ושמאויות, מתייחס סגל הרשות למספר עניינים שעלו בטיפול השוטף ועל החברות לוודא שהן פועלות כראוי. כך, ביחס לצורך לנקוט משנה זהירות בעת קביעת שיעורי היוון וחילוצם מעסקאות ולהימנע מהסתמכות על נתונים חלקיים ולא מדויקים:

"נמצא כי לעיתים תאגידי נדל"ן מבססים את שיעור ההיוון על דיווחים ציבוריים של עסקאות אחרות, שאינם כוללים מידע מלא על הנכס הנמכר. גם תאגידים המדווחים על מכירת נדל"ן מניב נדרשים לכלול נתונים מלאים על ביצועי הנכס, כדי שהמשקיעים יוכלו להבין את שיעור התשואה המגולם בפועל מהמכירה.  שיעור ההיוון חייב לשקלל פרמטרים כמו שיעור התפוסה (בפועל מול מלאה), ה-NOI של הנכס, מיקומו ומצבו הפיזי".

בהתאם לתקנות, הערכת שווי המצורפת לדיווח חייבת לכלול פירוט מלא של העובדות, שיטת העריכה, ההנחות, החישובים והתחזיות ששימשו את מעריך השווי. יש להציג את הנחות היסוד המרכזיות ואת תזרימי המזומנים החזויים. הרשות מבהירה כי ללא פירוט זה, המשתמשים בדוחות לא יכולים להעריך את סבירות הערכת השווי.

כמו כן ביחס להערכות שווי בהתחדשות עירונית עלה הצורך לנקוט משנה זהירות בעת הערכת שווי לפרויקטים בתחום זה. בהתאם יש לנקוט בגישה המשלבת תרחישים והסתברויות לאי-יציאה לפועל של פרויקטים, והתאמת שיעור היוון לרמת הסיכון הספציפית של כל פרויקט ולשלב התכנוני בו הוא מצוי. עוד הרשות מציינת שפרויקטים לפני רוב דרוש או שאינם בעלי ודאות תכנונית הם בעלי שווי זניח.

שימוש ב-AI לא פוטר מבדיקה

הרשות מכירה בשימוש הגובר בבינה מלאכותית להכנת דוחות, אך מבהירה כי האחריות למהימנות המידע נותרת על התאגיד ונושאי המשרה. הרשות מדגישה כי שימוש בכלי בינה מלאכותית בתהליכים עסקיים ופיננסיים, לרבות בהכנת דוחות, כרוך בסיכונים הקשורים למהימנות המידע ועל כן חייב להיעשות באופן מבוקר ואחראי "על מנת להבטיח את מהימנות ושלמות המידע, כאשר התאגיד ונושאי המשרה נושאים באחריות המלאה".

עו"ד אמיר הלמר, מנהל מחלקת תאגידים ברשות ניירות ערך: "לצד פעילות הפיקוח השוטף, מחלקת תאגידים מתכוונת לקדם את פרסום הדוח הסופי של הוועדה לבחינת דרישות הגילוי בדוחות עיתיים ומיידיים ואת החקיקה הנדרשת ליישומו וכן לפרסם מדריכי גילוי לענפי הנדל"ן היזמי, האנרגיה המתחדשת והאשראי החוץ בנקאי"

עוד הוסיף הלמר כי "לאור ההשלכות של גילוי עודף המקשה על המשקיעים לעשות שימוש אפקטיבי בדוחות, אנו שבים ומעודדים את התאגידים המדווחים לנקוט הליך משמעותי לטיוב ולקיצור הדוחות. סגל הרשות יירתם לטובת התהליך וילווה אותו".