משמעות ההטבות לקרנות ריט המגורים: פגיעה בשוכרים ותחרות גוברת ליזמים

כל החדשות והעדכונים של מרכז הנדל"ן גם ב-WhatsApp >>

אחד הצעדים הבולטים שנקטה המדינה בעקבות המחאה החברתית של 2011, היה הקמתו של שוק שכירות מוסדי וארוך טווח, שעד אותה נקודה כלל לא היה בנמצא. בין אם באמצעות החברה הממשלתית " דירה להשכיר " או דרך מכרזים ייעודיים ליזמים ולגופים מוסדיים - המטרה הייתה ליצור חלופה לשוק השכירות הפרטי, עם חוזי שכירות ארוכים ויציבים יותר ומנגנון מוסדר לעדכון שכר הדירה. ההנחה היתה שמשקי בית רבים ימשיכו להתקשות ברכישת דירה, או שפשוט לא יהיו מעוניינים בכך, והרציונל היה לייצר אלטרנטיבה למגורים בבעלות, אך כזו שתאפשר יציבות.

כחלק מאותה מהפכה, הוקמו לראשונה קרנות ריט ייעודיות למגורים בשכירות ארוכת טווח, שהצטרפו לקרנות לקרנות ריט ותיקות יותר שפעלו עד אז בתחומי הנדל"ן המניב. אולם, דוח של ועדה בינמשרדית שפרסמה השבוע רשות המסים, מוצא כי בעשור החולף לא הצליחה הפעילות החדשה בלצבור תאוצה.

לפי דוח הוועדה, בישראל פועלות כיום שש קרנות ריט בלבד: שלוש בנדל"ן מניב כללי ושלוש בתחום המגורים להשכרה. עוד מצאה הוועדה כי שווי השוק של קרנות הריט בישראל ביחס לאוכלוסייה עמד ב-2024 על כ-290 דולר לנפש בלבד, לעומת כ-3,630 דולר בארה"ב וכ-919 דולר בבריטניה. במקביל, רוב הדירות המושכרות בישראל עדיין מוחזקות בידי משכירים פרטיים.

קרנות הריט למגורים הציבוריות - מגוריט, אזורים ליווינג ואבו פמילי מגורים - היו אמורות לספק חלופה מוסדית לשוק השכירות הפרטי. הן נסחרות בבורסה, נהנות ממשטר מס ייעודי, מחויבות לחלק את רוב רווחיהן למשקיעים, ומתבססות על החזקת דירות להשכרה לטווח ארוך. אלא שעד כה הן התקשו להפוך את המודל לכלכלי מספיק. הסיבה פשוטה והיא הלכה והתעצמה בשנים האחרונות: תשואת השכירות נמוכה יחסית, עלות המימון עלתה, וערך הדירות אמנם יכול היה לעלות במאזן, אך יכולתן של הקרנות להפוך את העלייה הזו למזומן הייתה מוגבלת מאוד.

הפרדוקס שבמכירה

על מנת לפתור את הקשיים המתוארים, המלצות הוועדה הבין-משרדית לבחינת החסמים בפעילות קרנות הריט נוגעת בלב העניין - כלומר בשינוי התמריץ הבסיסי של קרנות הריט למגורים: לאפשר להן למכור עד שליש מהדירות בפרויקטים להשכרה ארוכת טווח (וספציפית בפריפריה, עד מחצית מהמלאי), מבלי לאבד את הזכאות לשיעור המס המוטב.

בנוסף, ממליצה הוועדה לבחון אפשרות למכירה ל-"משכיר ממשיך", כלומר גוף אחר שירכוש את הדירות וימשיך להשכיר אותן, בכפוף לתנאים שייקבעו בחקיקה ותוך שמירה על רצף זכויות המס. אם מנגנון כזה יעוגן, הוא עשוי לאפשר לקרן ריט לממש נכס בלי שהדירות בהכרח ייצאו משוק השכירות.

לכאורה, יש כאן פרדוקס: כדי לעודד דיור להשכרה, המדינה מאפשרת לקרנות למכור דירות. כשדירות שיועדו להשכרה יימכרו לרוכשים שיגורו בהן בעצמם, מלאי הדירות להשכרה יקטן והדבר יתמוך בעליית שכר הדירה. אבל בפועל, המהלך הגיוני, היות וללא אפשרות לממש חלק מהדירות, רוב הפרויקטים להשכרה ארוכת טווח פשוט לא מספיק כלכליים בסביבת הריבית הנוכחית. וללא השינוי עלולים שלא להתווסף פרויקטים חדשים.

צריך לזכור דבר נוסף, אמנם מחירי הדירות ושכר הדירה קשורים זה בזה, אבל הם יכולים לנוע בקצבים שונים. בתקופות של ריבית נמוכה וציפיות לעליית מחירים, מחירי הדירות יכולים לברוח קדימה גם בלי עלייה מקבילה בשכר הדירה. בתקופות של ריבית גבוהה, כשהמימון מתייקר, התשואה השוטפת, כלומר דמי השכירות, חוזרת להיות מדד מרכזי לכדאיות העסקה וליכולת לממן אותה.

היסטורית, קרנות הריט אמנם החזיקו דירות ששוויין עלה, אך התזרים השוטף מהשכירות לא תמיד הספיק כדי להצדיק את עלות ההון והחוב. בניגוד ליזם רגיל, שיכול לבנות, למכור ולממש רווח יזמי, קרן ריט למגורים ננעלה במסגרת של החזקה ארוכת טווח. עליית הערך היתה יכולה להירשם במאזן, אבל הריבית משולמת במזומן. וכשהריבית עולה והשכירות אינה עולה בהתאם, קשה להצדיק מודל של החזקת דירות להשכרה. כמובן שהאלטרנטיבה למימוש חלקי היא ניסיון לשפר את התשואה דרך העלאת דמי השכירות, אלא שחלק מהפרויקטים כפופים למנגנוני עדכון, והמדינה אינה רוצה שמודל שנועד להגן על שוכרים יהפוך לצינור שמעביר אליהם את מלוא עליית הריבית.

עלות המימון מעלימה את הרווח

המספרים העדכניים של הקרנות ממחישים שהבעיה אינה ביקוש חלש לשכירות, אלא מבנה פיננסי רגיש לריבית, למדד ולשלב ההבשלה של הפרויקטים. מגוריט, למשל, מציגה ביקוש גבוה מאוד לדירות: ברבעון הראשון של 2026 עמדה תפוסת הפרויקטים הקיימים שלה על כ-100%, וה-NOI צמח לכ-33.9 מיליון שקל, לעומת כ-19 מיליון שקל ברבעון המקביל. אלא שבמקביל הוצאות המימון נטו עלו לכ-23 מיליון שקל, לעומת כ-15 מיליון שקל ברבעון המקביל. כלומר, גם כאשר הדירות מושכרות וההכנסה התפעולית גדלה, חלק משמעותי מהתזרים נבלע בעלות החוב.

אצל אבו פמילי מגורים הפער הזה בולט עוד יותר. ברבעון הראשון של 2026 הרווח לתקופה ירד לכ-617 אלף שקל בלבד, לעומת כ-5 מיליון שקל ברבעון המקביל, וה-FFO לפי גישת ההנהלה ירד לכ-817 אלף שקל, לעומת כ-1.9 מיליון שקל ברבעון המקביל. במקביל, הוצאות המימון נטו שנדרשו בהתאמות לדוח התזרים עלו לכ-3.7 מיליון שקל, לעומת כ-1.3 מיליון שקל ברבעון המקביל. עלות המימון וההצמדה שוחקת את התוצאה התזרימית.

אצל אזורים ליווינג התמונה העדכנית דווקא מצביעה על התאוששות, אך גם היא ממחישה את אותו מבנה. ברבעון הראשון של 2026 החברה הציגה תפוסה של כ-98% בנכסיה המניבים, NOI של כ-15.6 מיליון שקל, לעומת כ-14.7 מיליון שקל ברבעון המקביל, ו-FFO חיובי לפי גישת ההנהלה של כ-6.5 מיליון שקל, אך הוא מגיע לאחר FFO שלילי של כ-2.5 מיליון שקל ברבעון המקביל. כלומר, כשהנכסים מתאכלסים והוצאות המימון מתמתנות, המודל יודע להשתפר; אבל עד לשלב הזה הקרנות נושאות עלויות מימון כבדות מול הכנסה שוטפת מוגבלת יחסית משכירות.

המלצות הועדה נועדו לשנות את המשוואה הזו. מכירת חלק מהדירות צפויה להוביל להפחתת מינוף, לרכישת נכסים נוספים או לכניסה לפרויקטים חדשים. קרנות הריט יקבלו היתר להתנהג קצת יותר כמו יזם, ויתאפשר להן לשחרר הון שכלוא בנכס, להקטין חוב, לשפר נזילות ולגייס חוב והון בתנאים נוחים יותר. ועם זאת, חשוב להדגיש שבטווח הקצר, סביר דווקא שה-NOI מהנכסים הקיימים יירד, היות ודירה שנמכרת כבר אינה מייצרת שכר דירה. השיפור עשוי להופיע דווקא ב-FFO, בהנחה שהתמורה תשמש להקטנת חוב יקר הירידה בשכירות עשויה להתקזז מול ירידה בהוצאות המימון; ואם הכסף ימוחזר לפרויקטים חדשים, ההשפעה החיובית תגיע רק בהמשך.
קרנות הריט יקבלו אפשרות להתנהג קצת יותר כמו יזם: לשחרר הון שכלוא בנכס, להקטין חוב, לשפר נזילות ולגייס חוב והון בתנאים נוחים יותר.

המשמעות – תחרות גוברת ליזמים

מכאן עולה שאלה נוספת: האם ההמלצות ימשכו לשוק המגורים גם שחקנים שלא פעלו בו עד היום באופן משמעותי. קרנות ריט ותיקות שמתמקדות בנדל"ן מסחרי (משרדים, מסחר, לוגיסטיקה ותעשייה) נמנעו ברובן מכניסה עמוקה למגורים להשכרה. לעומת שאר המגזרים המניבים תשואת השכירות נמוכה יותר, ניהול הדיירים מורכב יותר, מספר השוכרים גדול בהרבה והרגישות הציבורית והרגולטורית גבוהה. אבל אם המודל החדש יאפשר לשלב בין החזקה להשכרה לבין מימוש חלקי, המגורים עשויים להפוך לקטגוריה אטרקטיבית, במיוחד לגבי עסקאות שבעבר לא עברו את מבחן התשואה: פרויקטים מעורבי שימושים, רכישת מקבצי דירות מיזמים, שותפויות עם חברות בנייה או כניסה כ-"משכיר ממשיך" לנכסים קיימים.

ולהבדיל, להמלצות הועדה יש גם משמעות עבור יזמים וקבלנים, ההשלכה הישירה ביותר היא הפיכתן של קרנות הריט למתחרות חזקות, שיתרגמו את הטבות המס ליתרון תחרותי. עם זאת, אותן קרנות יכולות להפוך גם לקונות טבעיות של מלאי. קבלן שנתקע עם דירות, או יזם שמעוניין למכור מקבץ דירות בפרויקט, עשוי למצוא רוכשת פוטנציאלית בריט מגורים, שכבר אינה מחויבת להחזיק את כל הדירות לאורך זמן. במצב כזה הרפורמה יכולה דווקא לסייע לחלק מהיזמים בכך שתוביל להגדלת מספר הגופים שמסוגלים לקנות בלוקים של דירות, להחזיק חלק מהן להשכרה ולמכור חלק אחר בהמשך.

מבחינת ההשפעה על מחירי הדירות והשכירות, שאלת המפתח היא טווח הזמן. בטווח הקצר, ההשפעה הישירה על שוק השכירות עלולה להיות שלילית מבחינת השוכרים. אם קרנות ימכרו דירות שהיו מיועדות להשכרה, והמכירות יגיעו לרוכשי דירה למגורים עצמיים, מלאי הדירות להשכרה יקטן. באזורי ביקוש, הדבר עלול לתמוך בעליית שכר הדירה. עם זאת, אם הדירות יימכרו למשקיעים פרטיים או ל"משכיר ממשיך", הן עשויות להישאר בשוק השכירות, ואז לא צפויה השפעה על מחירי השכירות.

מבחינת מכירת הדירות, כמובן שהוספת מלאי, בטח במצב שבו הקבלנים כבר מתמודדים עם מלאי לא מכור וקושי להעלות מחירים, עשויה להכביד על המחירים. ההשפעה לא צפויה להיות ארצית ודרמטית, משום שהיקף הריטים למגורים עדיין מוגבל, אבל בפרויקטים ובאזורים מסוימים היא עשויה להיות מורגשת.

בטווח הבינוני, המבחן יהיה האם הרפורמה תיצור יותר עסקאות. במידה וקרנות יחלו להכנס לפרויקטים שלא היו כלכליים קודם, השוק עשוי לקבל גם יותר דירות להשכרה וגם יותר דירות למכירה. במקרה כזה, מחירי הדירות עשויים לקבל לחץ נוסף מכיוון ההיצע, ושכר הדירה עשוי להתמתן אם מלאי ההשכרה המוסדי יגדל. מנגד, אם הקרנות ישתמשו בהקלה בעיקר כדי לממש נכסים קיימים ולהקטין חוב, שוק השכירות עלול לאבד חלק מהמלאי המוסדי וליצור לחץ על המחירים.

בטווח הארוך, הרפורמה תימדד במבחן ההיצע. שני שלישים מתוך מספר גדול של פרויקטים יכולים להיות משמעותיים יותר ממאה אחוזים מתוך מספר קטן של פרויקטים. בתרחיש כזה, הרפורמה עשויה לתרום להרחבת שוק השכירות המוסדי ולהאטה בקצב עליית שכר הדירה.

זהו גם התרחיש שבו הרפורמה יכולה להפוך ל-win-win. הקרנות ישפרו את הנזילות והתשואה על ההון, היזמים יקבלו עוד ערוץ למכירת מקבצי דירות או לשותפויות, והשוכרים ייהנו בטווח הארוך ממלאי גדול יותר של דירות להשכרה מוסדית. תרחיש כזה אינו בלתי סביר, אבל הוא תלוי בכך שהתמורה ממכירת הדירות לא תשמש רק להקטנת חוב או לחלוקת רווחים, אלא תחזור לשוק דרך עסקאות ופרויקטים חדשים.

ועדיין, צריך לשקול גם תרחיש אחר. במידה והרפורמה תהפוך בעיקר לכלי מימוש, ולא לכלי להגדלת פעילות, היא תיטיב עם הקרנות יותר משהיא תיטיב עם השוכרים. הקרנות ישפרו את הגמישות, יממשו רווחים, יקטינו מינוף ואולי יציגו תשואה טובה יותר למשקיעים. אבל אם במקביל ייגרע מלאי השכרה ולא ייווצר מלאי חדש, שוק השכירות עלול להישאר עם פחות דירות מוסדיות ועם לחץ נוסף על המחירים.