הצניחה החדה במניות ענקיות המגורים: סיבה לדאגה או ירידה לצורך עלייה?

כל החדשות והעדכונים של מרכז הנדל"ן גם ב-WhatsApp >>

רגע לפני דוחות הרבעון השני, השוואה פשוטה בין הירידות במחירי הדירות והירידות במניות חברות הנדל"ן היזמי חושפת פער שמצריך הסבר. בעוד מדד מחירי הדירות ירד בכ-2% בשנה, סדר הגודל של הירידות בחלק ממניות יזמיות המגורים הוא אחר לגמרי, וחלקן איבדו עד שליש מערכן.

הפער אינו נובע מסנטימנט בלבד. מדד מחירי הדירות מודד עסקאות שכבר בוצעו, לעיתים באיחור של חודשים. מניות היזמיות, לעומתו, מתומחרות בין השאר, דרך הרווח העתידי שייווצר מהדירות שיימכרו ויימסרו בשנים הבאות. וכך, גם ירידה מתונה במחירים, האטה במכירות או התארכות משך הפרויקטים עלולות להוביל לירידה חדה בהרבה בשווי המניה.

בנוסף, נתוני המכירות אינם בהכרח מייצרים תזרים. במבצעי המימון התשלום בחתימה הוא 10%-20% מערך הדירה, והיתרה מגיעה בסמוך למסירה, כלומר עד אז על החברות להמשיך ולממן את הקרקע, הבנייה, השיווק והריבית. לכן גם אם צבר המכירות יציב, השוק מתמחר ירידה באיכות התזרים העתידי, וחברות עם נתוני מכירות דומים חוות פערי ביצועים חדים במניה בהתאם למבנה התשלומים ולרמת המינוף.

מלבד זאת, ככל שסיום פרויקט רחוק יותר, גוברת הסכנה לביטול עסקה. שיעור הביטולים בעסקאות שנחתמו ב-2021 היה 0.5% בלבד, בעוד שב-2023 המספר כבר עמד על 3.8%, כלומר פי 7. במספרים, הוחזרו ליזמים 1,438 דירות חדשות שנמכרו מ-2023 ואילך וטרם נמסרו. הנתון צפוי לעלות, היות ובהגדרה, במבצעי המימון התשלום העיקרי מגיע רק כעבור שנתיים ומעלה. 

מצב שוק הדירות מחזק את החשש. במרץ-מאי נמכרו 21,390 דירות, ירידה של 10.6% לעומת שלושת החודשים הקודמים. מכירות הדירות החדשות אמנם עלו ב-8.2% לעומת התקופה המקבילה, אך כמעט 29% מהן היו במסגרת סבסוד ממשלתי. בסוף מאי נותרו בידי הקבלנים 84,130 דירות חדשות למכירה, השקולות ל-28.9 חודשי היצע. אמנם מלאי כזה אינו מחייב ירידת מחירים מיידית, אבל הוא מחליש את כוח המיקוח של היזמים ומגדיל את הסיכוי למבצעי מימון, להנחות עקיפות ולהתארכות השיווק, וכל אלה מפחיתים את הערך הנוכחי של הרווח העתידי.

ירידה קטנה במחיר, פגיעה גדולה ברווח

נקודה נוספת שראוי לחדד היא המשמעות של ירידת מחירי הדירות עבור החברות. נניח שישנו פרויקט שבו דירה נמכרת במיליון שקל ועלותה 800,000 שקל. מכירה של דירה בפרויקט תוביל לרווח גולמי של 200,000 שקל. במידה והדירה תימכר בהנחה של 5%, כלומר 950,000 שקל, הרווח יהיה כעת 150,000. המשמעות היא מחיקה של רבע מהרווח הגולמי. כלומר, כל אחוז של הנחה מוביל לירידה משמעותית יותר באחוזי הרווח, וזה עוד לפני שהסתכלנו על העלייה בעלויות הבנייה והוצאות המימון.

וכך, הירידות החדות אינן תולדה של תרחיש יום הדין שכולל קריסה של מחירי הדירות. די בהנחות של אחוזים בודדים, במכירות איטיות או בהגדלת החוב כדי לשחוק את הרווח באופן דרמטי.

מניית אזורים, למשל, ירדה בשיעור של כ-28% בשנה האחרונה. ברבעון הראשון של 2026, חתמה החברה על 35 חוזים, אך לאחר 11 ביטולים הסתכמו המכירות נטו ב-24 דירות. ברקע חשוב לציין ששיעור הון של החברה הוא כ-27% מהמאזן. כלומר - יתרת המאזן מתבססת על התחייבויות. במקביל, החברה נדרשת לממן את הקרקע והבנייה עוד לפני קבלת רוב הכסף מהרוכשים, ולכן ביטולים או האטה במכירות עלולים להכביד על התזרים ועל החוב. בהתאם, המניה נסחרת במכפיל הון של כ-1.2 ופרמיה של כ־20% בלבד על השווי בספרים מעידה על הערך המוגבל שהשוק מייחס לרווחים העתידיים.

אאורה היתה גם היא אחת מהיורדות הבולטות של השנה החולפת, ואיבדה כ-30% משוויה. בין השאר, הירידה משקפת את החשש שההכנסות המוכרות כיום בדוחות לא יתורגמו לקצב דומה של מכירות חדשות ושל תזרים מזומנים בעתיד. ברבעון הראשון, עלו הכנסות החברה בכ-16% לכ-495 מיליון שקל, ובמקביל מספר הדירות שנמכרו ירד בכ-22% ל-163 (לעומת 210 ברבעון המקביל). הזינוק בהכנסות משקף פרויקטים שכבר נמכרו והתקדמו בביצוע, בעוד הירידה במכירות החדשות פוגעת בצבר ובתזרים העתידי. אמנם מכפיל הון של 2.6 מעיד על שוק שרואה פוטנציאל צמיחה משמעותי, אבל אותו ההון מממן רק כ-20% מנכסיה, ולכן מימוש הצמיחה דורש מימון רב. האטה במכירות או דחיית פרויקטים עלולות להגדיל את ההתחייבות ואת עומס החוב. וכך, המשקיעים מוכנים לשלם פחות עבור הצמיחה העתידית.

מניית אפריקה מגורים ירדה בכ-11%, אבל נתוני הרבעון אינם מצביעים על הרעה חדה בפעילות. אמנם מספר הדירות שנמכרו ירד בכ-18%, מ-89 ל-73, אבל התמורה הכוללת עלתה בכ-23%, מ-230 ל-283 מיליון שקל, בעיקר בשל תמהיל יקר יותר. הרווח הגולמי ממכירת דירות נשמר על 26%, הרווח הנקי עלה בכ-8% ל-37.7 מיליון שקל, ו-74% מהדירות המיועדות למסירה בשנים 2026-2027 כבר נמכרו. בסך הכל, הנתונים מצביעים על יציבות. עם זאת, העלייה החדה בהוצאות המימון (מ-4.6 ל-10.3 מיליון שקל) מגדילה את הלחץ על הרווח. בנוסף, החוב נטו מהווה כ-43% מסך מקורות ההון של החברה. לכן, אף שהדירות שכבר נמכרו מעניקות ודאות לגבי ההכנסות הקרובות, השוק מוכן לשלם פחות כיום עבור רווחים הצפויים רק בעוד כמה שנים.

המקרה של דמרי

ירידת שווי מניות חברות נדל"ן המגורים הן כאמור תופעה רוחבית, כאשר יורדות בולטות נוספות מסקטור נדל"ן המגורים במהלך 12 החודשים האחרונים הן צרפתי צבי ובניו (כ-37% ירידה), נתנאל גרופ (כ-39%) ואב-גד (כ-40%).

על רקע זה, מעניין לבחון את י.ח. דמרי שנותרה חסינה מפני ירידות השווי ואף הראתה עלייה קלה של כ-2% במהלך השנה החולפת. החברה הגדילה את המכירות במהלך הרבעון בכ-11%, ל-177 דירות, ואת התמורה בכ-32% לכ-486 מיליון שקל. גם לאחר סוף הרבעון היא מכרה עוד 156 דירות עד פרסום הדוחות. השיפור בפעילות מסביר במידה רבה מדוע מניית דמרי כמעט לא ירדה ב־12 החודשים האחרונים. לצד קצב המכירות, המשקיעים מייחסים ערך גם להון עצמי של כ־3.74 מיליארד שקל ולעתודות הקרקע, ולכן החברה עדיין נסחרת ביותר מפי שניים מההון שלה. עם זאת, גם נתוני המכירות דורשים הסתייגות: כ-30% מהעסקאות נעשו בתנאי מימון מיטיבים. היתרון של דמרי, אם כן, אינו היעדר סיכון, אלא יכולתה להמשיך ולהגדיל את הפעילות בתקופה שבה אצל חברות אחרות נרשמה האטה במכירות או ירידה בציפיות.

לקראת דוחות הרבעון השני
לסיכום, בדוחות הקרובים נתוני המכירות ימשיכו למשוך כותרות, אבל חשוב לא פחות לבדוק כמה כסף נכנס בפועל, אילו דחיות תשלום ניתנו לרוכשים, האם הרווח הגולמי נשחק ומהו היקף האשראי הנוסף שנדרש להמשך הבנייה.

גם קצב מכירות יציב עלול להטעות. חברה שמכרה מספר דומה של דירות, אך קיבלה פחות מזומן ושילמה יותר על החוב, נמצאת במצב חלש יותר. כשהצבר רחוק, המינוף גבוה והתקבולים נדחים למסירה, ייתכן שהמניה רק החלה לשקף את הסיכון.

לעומת זאת, חברות שמצליחות לשמור על התזרים ועל הרווחיות ירצו להראות שחלק מהחששות כבר מגולם במחיר המניה. במקרים שבהם המאזן חזק ושיעור השיווק גבוה בפרויקטים הקרובים למסירה, ייתכן שהבורסה כבר הענישה את המניה מעבר לפגיעה שמתבטאת בדוחות. 

דוחות הרבעון השני יתנו למשקיעים תמונה עדכנית של התזרים והרווחיות, והחברות יימדדו מול התחזיות שסיפקו בעבר. השאלה אינה רק אם הדירות שנמכרו יימסרו, אלא אם המכירות שכבר דווחו יהפכו לרווח ולמזומן בתנאים שעל בסיסם נבנו התחזיות.