מניה בטוחה בימים סוערים: ענקיות המסחר רשמו שנה חזקה ורוצות להתרחב לתחומים נוספים

כל החדשות והעדכונים של מרכז הנדל"ן גם ב-WhatsApp >>

שוק הנדל"ן המניב המסחרי בישראל סיים את 2025 עם נתון אחד בולט: כמעט כל החברות הגדולות מציגות תפוסות שנעות סביב 98%-100%. ביג מובילה את הסקאלה עם תפוסה של כ-100% בישראל, וגם מליסרון ועזריאלי מציגות תפוסות של כ־98%-99% בקניונים. על פניו, מדובר בתמונה הומוגנית של ביקוש חזק ויציבות תפעולית, אבל ההבדלים מתבטאים במבנה הפורטפוליו, איכות התזרים והחשיפה למימון.

בקצה הסקאלה ניצבות החברות שבהן המסחר הוא ליבת הפעילות, כלומר ביג ומליסרון. שתי החברות האלה פועלות כמעט על טהרת הנדל"ן המניב המסחרי, אלא שגם ביניהן ישנן הבדלים משמעותיים. ביג, למשל, פועלת בעיקר במודל של מרכזים פתוחים, עם כ-600 אלף מ"ר של שטחי מסחר, ומצליחה להתרחב משמעותית תוך כדי שמירה על תפוסה כמעט מלאה. במהלך 2025 רשמה החברה NOI (הכנסה תפעולית נטו) כולל של כ-2 מיליארד שקל, לצד תזרים מפעילות שוטפת של כ-889 מיליון שקל.

לצד החוזק התפעולי המובהק, הצמיחה של החברה עדיין נשענת במידה רבה על מקורות מימון חיצוניים: במהלך השנה הוצאות והשקעות הון של החברה הסתכמו בכ-6.7 מיליארד שקל, שמומנו באמצעות גיוסי חוב, הנפקות ומקורות נוספים. במקביל, החברה מחזיקה בכ-2.7 מיליארד שקל מזומן ושווי מזומן, קווי אשראי זמינים ונכסים לא משועבדים שהמאפשרים לה להמשיך להתרחב כל עוד מסירת הפרויקטים והפיכתם ל-NOI מתבצעת בהתאם לתכנון. כלומר, ביג אינה מסתמכת על הון עצמי, אך עוצמת התזרים והנכסים שלה מאפשרת לה לשמור על גישה נוחה לשוק החוב ולתמוך במחזור פיתוח מתמשך.

מליסרון, לעומתה, פועלת במודל של קניונים אזוריים דומיננטיים, עם כ-547 אלף מ"ר מסחר, כ-2,400 שוכרים ותפוסה של כ-99%. במהלך 2025 רשמה החברה NOI  כוללת של כ-1.67 מיליארד שקל, כאשר כ-73% ממנה מגיעים ממסחר וכ-47% נשענות על ענף האופנה.

התזרים מפעילות שוטפת, ללא פעילות המגורים, הסתכם בכ-1.21 מיליארד שקל, אך לאחר השקעות של כ-582 מיליון שקל וחלוקת דיבידנד של כ-360 מיליון שקל, נותר מרחב של כ-270 מיליון שקל בלבד. בחישוב שמרני יותר, המבוסס על FFO של כ-960 מיליון שקל, כמעט ולא נותר עודף תזרימי לאחר שימושים אלו. במקביל, החוב הפיננסי נטו נותר גבוה, סביב 11.5-12 מיליארד שקל, והחברה ממשיכה לפתח צבר משמעותי של נכסים בהקמה ובתכנון. המשמעות היא שלמרות חוזק תפעולי ברמת הקניונים, הגמישות ההונית של מליסרון מוגבלת יותר, והיכולת לייצר תזרים פנוי תלויה במידה רבה בקצב מימוש הפרויקטים ובניהול עלויות המימון.

המיקוד של עזריאלי השתנה

אצל קבוצת עזריאלי, המסחר נשאר פעילות ליבה יציבה, אך כבר אינו מנוע הצמיחה המרכזי. לקבוצה 23 נכסים מסחריים בישראל בהיקף של כ-390 אלף מ"ר להשכרה, עם תפוסה של כ-99%, והם הניבו בשנת 2025 הכנסות של כ-1.245 מיליארד שקל ו-NOI של כ-949 מיליון שקל, אך מגזר המשרדים והנכסים האחרים בישראל הניב באותה שנה הכנסות של כ-1.12 מיליארד שקל ו-NOI של כ-905 מיליון שקל. כך, עיקר הצמיחה של הקבוצה נשען כיום על תחומים אחרים, ובראשם דאטה סנטרז.

בחברות כמו ריט 1 ואמות, המסחר ממשיך לעבוד היטב ברמה התפעולית, עם תפוסות גבוהות ופדיונות יציבים, אך היקפו היחסי בתוך הפורטפוליו מצומצם יותר. בריט 1, שלה כ-115 אלף מ"ר של שטחי מסחר, התחום הוא כ-23% מהפורטפוליו, עם NOI של כ-120-130 מיליון שקל בשנה, ושיעורי התפוסה בנכסים המסחריים הם גבוהים, כ-96%-98%. בנוסף, במהלך 2025 נרשמה התאוששות בפדיונות השוכרים בשיעור של כ-3-5% בממוצע בנכסים זהים, כך שלמרות שסגמנטים אחרים בתיק מושפעים מתנאי שוק מאתגרים, פעילות המסחר עצמה נותרת יציבה ושומרת על ביצועים חזקים.

גם באמות המסחר מציג יציבות, אך בהיקף מוגבל יותר. החברה מחזיקה בכ-138 אלף מ"ר מסחר עם תפוסה של כ-96.9% ו-NOI של כ-186 מיליון שקל, לצד נכסי סופרמרקטים בהיקף של כ-38 אלף מ"ר עם תפוסה של 100% ו-NOI של כ-53 מיליון שקל. וכך, גם מחוץ לנכסי פריים, המסחר, ובייחוד מסחר שכונתי מבוסס מזון, ממשיך להציג תפוסות כמעט מלאות ותזרים יציב. בשורה התחתונה, למרות היציבות, המסחר אינו מייצר מנוע צמיחה או עודף תזרימי משמעותי.

אצל איירפורט סיטי , שמחזיקה בכ-190 אלף מ"ר של שטחי מסחר בישראל, המסחר הוא רק כ-25% מה-NOI של החברה. ה-NOI הכולל של החברה עמד על כ-640-650 מיליון שקל, כך שתרומת המסחר נאמדת בכ-160 מיליון שקל בשנה. במתחם איירפורט סיטי עצמו עמד ה-NOI בפועל על כ-249 מיליון שקל, לעומת NOI מייצג של כ-284 מיליון שקל, כך שנותר פוטנציאל של כ-35 מיליון שקל, עם אכלוס מלא ושיפור תנאי השכירות.

עם זאת, למרות שהפעילות המסחרית באיירפורט סיטי עצמה נותרה יציבה ואף רשמה גידול קל ב-2025, לאחר הוצאות מימון, השקעות שוטפות וחלוקת דיבידנדים, התזרים הפנוי של החברה הצטמצם משמעותית. ה-FFO שעומד על כ-400-420 מיליון שקל, נשחק ונותר תזרים מוגבל יחסית לפעילות עתידית.

הפערים בתזרים הפנוי הם אלו שמתורגמים ישירות למכפילים שבהם השוק מתמחר את החברות, ומבט על מכפילי ה-FFO ותנועות המניה נותן לנו זווית נוספת. ביג ומליסרון נסחרות במכפילי FFO של כ-18-19, המשקפים תשואת תזרים של כ-5%-6%, כלומר השוק מוכן לשלם פרמיה עבור פעילות מסחרית חזקה, תפוסה כמעט מלאה ונכסים דומיננטיים. עם זאת, ביג מציגה ירידה של כ-10% מתחילת השנה ומליסרון ירדה בכ-12%, מה שמעיד כי גם חברות פרימיום אינן חסינות לשינויי סביבה וללחצי ריבית.

לעומתן, עזריאלי בולטת בתמחור גבוה במיוחד, עם מכפיל FFO של מעל 50, לצד עלייה של כ-11% מתחילת השנה וכ-69% ב-12 החודשים האחרונים. השוק מתמחר כאן לא את המסחר, אלא את מנועי הצמיחה העתידיים, ובראשם תחום הדאטה סנטרס, ולכן מוכן לשלם מכפיל חריג ביחס לסקטור.

מנגד, אמות וריט 1 נסחרות במכפילים נמוכים משמעותית של 9 ו-4.5 בהתאמה, המשקפים תשואת תזרים דו-ספרתית. למרות זאת, מניותיהן ירדו בכ-28% ובכ-22% מתחילת השנה, כך שהשוק ממשיך לדרוש דיסקאונט מחברות עם תזרים חלש יותר.

איירפורט סיטי מציגה מכפיל FFO של כ-6 בלבד, לצד ירידה של כ-17% מתחילת השנה. התמחור הנמוך משקף את מורכבותו של המודל העסקי ואת השחיקה בתזרים הפנוי, למרות יציבות תפעולית בנכסים עצמם.

בסיכומו של דבר, הנדל"ן המניב המשמש למסחר ממשיך להפגין עוצמה תפעולית גם בשנים מאתגרות. עם זאת התפוסות הגבוהות הן כבר נקודת מוצא, ולא יתרון תחרותי. ההבדלים האמיתיים בין החברות מתבטאים ביכולת לתרגם את ה-NOI לתזרים פנוי שיאפשר המשך צמיחה. וכך, האתגר כבר אינו מסתכם בהשכרת שטחים, אלא בבניית מודל כלכלי שמייצר גמישות לאורך זמן.

מקרה מובהק לכך ניתן לראות אצל מגה אור, עם פורטפוליו מגוון של נדל"ן מניב, שכולל נדל"ן מסחרי בשטח של כ-225 אלף מ"ר שמייצר NOI של 117 מיליון שקל. מגה אור מצליחה לחזק את הליבה, וכך הנדל"ן המסחרי המניב משמש כבסיס תזרימי איכותי שמאפשר מימון עקבי של מנועי צמיחה נוספים ומגה אור היא דוגמא מובהקת לאופן שבו נדל"ן מסחרי מניב אינו רק יעד בפני עצמו, אלא כלי ליצירת תזרים שמממן התרחבות.